... la Fed nunca ha elevado las tasas en una economía en apuros, como lo está haciendo ahora. ¿Qué nivel de tasas ocasionará un desplome? ¿O será una combinación de un factor cuerpo a cuerpo y tasas? No podemos saber. Un desplome sin duda pondría un fuerte freno a los precios al consumidor y al productor. ¿Seguirán subiendo las tasas hasta que la economía se derrumbe? Los banqueros centrales en realidad dicen que apuntan a un aterrizaje suave. Pero no son titiriteros. No tienen el control que dicen tener. Si hay un aterrizaje suave o un aterrizaje "duro" (choque) es completamente desconocido en la actualidad.Como último ejemplo, los formuladores de políticas expresan su determinación de controlar la inflación, pero la QE realmente no se ha revertido. Las hipotecas sobre los balances de los bancos centrales no se venden. Están subiendo las tasas de interés como locos, y la forma natural de que la inflación pase del 10% al 2% es a través de una recesión grave. Todavía hay 30 billones de dólares en los balances de los bancos centrales. Entonces, ¿qué sucede cuando la recesión está en plena vigencia? ¿Llegan los balances del banco central a 50 billones de dólares?
El mundo está en el camino de la hiperinflación, que es la ruta directa al colapso social global y la lucha civil o internacional. No se hornea, pero ese es el camino que vamos recorriendo. Edificante, correcto
... el fondo de cobertura con casi 50 años de experiencia en los mercados de capital también presentó una lista de desencadenantes que podrían "romper" el mercado y conducir al próximo colapso, que incluye:
- Los bancos y otros prestamistas están comenzando a verse obligados a reconocer grandes pérdidas en financiamientos y préstamos puente;
- Los tenedores apalancados de valores respaldados por hipotecas y productos de deuda estructurada y CLO pueden enfrentar rebajas sustanciales;
- La liquidez en los mercados de tasas y crédito se ha reducido drásticamente;
- El capital privado apalancado estará bajo un estrés severo en caso de una recesión significativa; y
- La falta de asequibilidad de la vivienda ha dado el salto más grande y rápido de la historia (la combinación del aumento del 45 % en los precios de la vivienda entre 2019 y 2022 y el aumento extraordinario y rápido de las tasas de interés).
Una "ruptura del mercado" es, por supuesto, un tema que ha estado muy cerca de nuestro corazón desde que predijimos por primera vez en enero que las subidas de tipos de la Fed conducirían inevitablemente a que algo se rompiera.
Y aunque el mercado casi récord de la semana pasada se derrumbó con la esperanza de que la falla del IPC signifique que la Fed se desacelerará y / o pivotará, todavía tenemos muchas subidas de tasas y dolor de ajuste por delante, lo que significa que las probabilidades de que algo grande "rompa" se mantienen. peligrosamente alto. Tan alto, de hecho, que el equipo de investigación de Goldman, después de presentar un objetivo irrisorio (en retrospectiva) del S&P500 de 5100 hace exactamente un año , se ha vuelto completamente apocalíptico con respecto a las acciones (si hubiera una razón para volverse optimista con respecto a las acciones, esa es), y en su informe más leído la semana pasada, pregunta "¿Qué podría romperse?" como resultado del endurecimiento del banco central.
Si bien Goldman cubre una gran cantidad de posibles puntos desencadenantes en el informe completo (que recomendamos que lean todos los suscriptores profesionales), nos enfocamos en el resumen de la editora de Goldman, Allison Nathan, quien divide los hallazgos en varias secciones principales de la siguiente manera:
Aunque el mercado aparentemente se sintió cómodo con el dato del IPC de EE. UU. mejor de lo esperado de octubre, con una inflación aún muy por encima del objetivo, está claro que la lucha contra la inflación de los principales bancos centrales está lejos de terminar. El endurecimiento agresivo de la política hasta ahora, y aún en proceso, ha generado preocupaciones sobre lo que podría romperse en un sistema financiero global que se ha acostumbrado a las tasas bajas. Qué riesgos de estabilidad financiera vale la pena observar, si los responsables políticos tienen las herramientas para administrar esos riesgos de manera efectiva y si podrían incitar a los bancos centrales a desacelerar o incluso detener el ritmo de ajuste, es Top of Mind.
Hablamos primero con Jeremy Stein, profesor de la Universidad de Harvard, quien fue un firme defensor de la opinión de que la política monetaria debe implementarse teniendo en cuenta la estabilidad financiera durante su mandato en la Junta de Gobernadores de la Fed después de la crisis financiera mundial (GFC). ). A pesar de esta visión de larga data, argumenta que el problema de inflación aún agudo que enfrenta EE. UU. hoy significa que "la única opción de la Fed es continuar haciendo de la inflación su prioridad política número uno por ahora". Dicho esto, advierte que los riesgos de inestabilidad financiera no deben descartarse y que la capacidad de la Fed para abordar esos riesgos es probablemente más limitada de lo que espera el mercado y que en episodios de tensión anteriores. Eso no es solo porque las acciones para sofocar los riesgos de estabilidad—la llamada “opción de venta de la Fed”—es casi seguro que iría en contra del objetivo predominante de la política monetaria de acabar con la inflación, pero también porque no podemos suponer que las herramientas que abordaron crisis pasadas—como las líneas de crédito de emergencia implementadas al principio de la pandemia— podría emplearse hoy.
Vítor Constâncio, exvicepresidente del BCE, históricamente ha adoptado el punto de vista opuesto a Stein, argumentando que la política monetaria no debe responder a preocupaciones de estabilidad financiera, un punto de vista que mantiene hoy incluso cuando el BCE ahora incluye formalmente consideraciones de estabilidad financiera en su política. decisiones Pero dado que tanto la Fed como el BCE ya se están acercando al pico esperado en las tasas de política, espera que el actual ciclo de aumento termine antes de que surjan preocupaciones significativas sobre la estabilidad financiera que podrían obligar a una recalibración de la política monetaria.Sin embargo, le preocupan los efectos potenciales del endurecimiento cuantitativo (QT), especialmente en la zona del euro, donde los incentivos para que los bancos reembolsen sus préstamos TLTRO antes de tiempo probablemente conducirán a una reducción ya considerable en el balance del BCE incluso antes de que el BCE se embarque en QT formal. Dicho esto, cree que los responsables de las políticas de la zona del euro tienen todas las herramientas que necesitan hoy en día para evitar que se repita la crisis de los bonos soberanos de 2010.
Pero los estrategas de tasas europeas de GS, George Cole y Simon Freycenet, no están tan seguros de que los riesgos para la estabilidad financiera no afecten la política monetaria en Europa. En su opinión, las preocupaciones sobre la deuda sensible a las tasas tanto en la zona del euro como en el Reino Unido limitan al BCE y al BoE en comparación con la Fed en su lucha contra la inflación, lo que probablemente lleve a un enfoque más cauteloso por parte de ambos. Estos riesgos, dicen, pueden forzar una tolerancia implícitamente más alta para la inflación en Europa, aunque Stein y Constâncio creen que los EE. UU. también podrían ir en una dirección similar.
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Entonces, ¿qué riesgos, además de un error de política monetaria en sí mismo, vale la pena observar? Tanto en la lista de Stein como en la de Constâncio está la falta de liquidez en el Tesoro de EE. UU. y otros mercados de bonos soberanos. Praveen Korapaty, estratega jefe de tasas de interés de GS, explica por qué han aparecido grietas en las tuberías de la microestructura del mercado: un aumento en la deuda soberana en circulación que ha superado con creces la capacidad de intermediación, principalmente debido a las regulaciones posteriores a GFC que desalientan la creación de mercado en estos valores. Aunque Stein dice que estos problemas se pueden solucionar fácilmente, a menos que lo sean y hasta que lo sean, Korapaty argumenta que la Fed y otros bancos centrales importantes pueden verse cada vez más obligados a utilizar sus balances para mantener el funcionamiento ordenado del mercado en lugar de llevar a cabo la política monetaria.
Constâncio y Stein también están preocupados por los desajustes de activos y pasivos de los fondos mutuos, y especialmente de los fondos de bonos de capital variable, que tienen el potencial de desencadenar liquidaciones de activos en tiempos de tensión. Esta fragilidad estructural estuvo en plena exhibición en los EE. UU. a principios de 2020 y nunca desapareció, dice Stein, porque la Reserva Federal rescató estos fondos, pero es posible que no pueda hacerlo la próxima vez. También les preocupa la creciente presión sobre los prestatarios soberanos y corporativos en las economías de mercados emergentes (ME) y más allá, especialmente, como señala Stein, dada la fuerte apreciación del dólar , una vulnerabilidad que probablemente persistirá según los estrategas de GS FX Kamakshya Trivedi y Sid Bhushan, quien argumenta que la apreciación del dólar tiene más espacio para correr.
De hecho, aunque la estratega de GS FX Karen Reichgott Fishman considera que la intervención de divisas por parte de muchos bancos centrales de mercados emergentes (y el BoJ) ha desacelerado el ritmo de depreciación de la moneda nacional frente al dólar, si no lo ha impedido, los estrategas de GS FX y de mercados emergentes Ian Tomb y Teresa Alves Señale que varias economías fronterizas ya se encuentran en medio de crisis clásicas de mercados emergentes precipitadas por una restricción de financiamiento en dólares. Dicho esto, la mayoría de los principales mercados emergentes han demostrado ser relativamente resistentes a estas tensiones y, en su opinión, los riesgos de los mercados emergentes sistémicos a nivel mundial parecen bajos.
Incluso más allá de los mercados emergentes, vale la pena vigilar a los prestatarios corporativos, según los estrategas crediticios de GS Lotfi Karoui y Vinay Viswanathan . Argumentan que si bien los fundamentos siguen siendo saludables para estos prestatarios, las empresas que han emitido préstamos apalancados de tasa flotante, así como los prestatarios de bienes raíces comerciales (CRE), son vulnerables a un costo de financiamiento más alto por más tiempo. Pero creen que el riesgo de que este shock amenace la estabilidad financiera es menor que en ciclos anteriores.
¿Y qué pasa con quizás el lugar más obvio para buscar, los fondos de pensiones, dado que estaban en el epicentro del
episodio de estrés más reciente que posiblemente aumentó el enfoque del mercado en las rupturas financieras en primer lugar? Los estrategas de GSAM Ed Francis, Matthew Maciaszek y Michael Moran explican la presión reciente en la industria de fondos de pensiones del Reino Unido y por qué es menos probable que se repita una crisis similar en otros lugares, con lo que Freycenet generalmente está de acuerdo.Finalmente, los economistas globales de GS, Daan Struyven y Devesh Kodnani, adoptan un enfoque de encuesta para evaluar los riesgos de estabilidad financiera anteriores y otros que los analistas de investigación de GS están observando. Pero, después de toda esta discusión y seguimiento de los riesgos conocidos, quizás los riesgos más grandes de todos siguen siendo los "incógnitas desconocidas" que no estamos observando en absoluto.
Para resumir, los "puntos de fractura" del mercado más probables según Goldman son, o deberían ser familiares para los lectores regulares de ZH, ya que hemos discutido muchos, si no todos, repetidamente en los últimos meses, e incluyen:
- Tesorería (il)liquidez
- Desajustes de activos y pasivos de los fondos mutuos de bonos abiertos
- Las crisis económicas emergentes y fronterizas se salen de control como resultado de la reducción récord del dólar
- Debilidad de los prestatarios corporativos, especialmente entre aquellos que tienen exposición a tasas flotantes
- Fondos de la pensión
A continuación, extraemos un poco más del informe Goldman, y específicamente de la entrevista con el exgobernador de la Fed, Jeremy Stein:
Allison Nathan: Un área de preocupación parece ser la liquidez del mercado del Tesoro. ¿Está justificada esa preocupación?
Jeremy Stein:Sí; el aumento de la volatilidad del mercado del Tesoro en marzo de 2020 demostró que las preocupaciones sobre la liquidez del mercado están justificadas. Pero la Fed podría abordar esta vulnerabilidad, al menos parcialmente, con algunas soluciones relativamente simples. Por ejemplo, el coeficiente de apalancamiento suplementario, que es un requisito de capital insensible al riesgo impuesto a los bancos de importancia sistémica a raíz de la crisis financiera mundial (GFC), no resultó útil en el episodio de marzo de 2020, porque disuade a los bancos de crear mercados en bonos del Tesoro. valores. La Fed podría ajustar fácilmente este requisito para que cumpla su propósito previsto de actuar como un respaldo en lugar de una restricción vinculante principal en la creación de mercado.
La Fed también podría hacer que su servicio de recompra permanente, que presta contra valores del Tesoro como garantía, sea accesible a un conjunto más amplio de participantes del mercado financiero más allá de los bancos y los operadores primarios. Si el acceso a la instalación se amplió para permitir que cualquier fondo de cobertura, fondo mutuo, etc. lleve bonos del Tesoro a la Reserva Federal y obtenga efectivo en cualquier momento, es posible que la liquidación de activos que caracterizó el episodio de estrés de marzo de 2020 no haya ocurrido de la misma manera. medida. Escuché a algunos expresar la opinión de que un acceso más amplio podría crear un problema de riesgo moral, pero ¿cuál es el problema más grande? ¿Préstamos contra garantías del Tesoro o, como ocurrió recientemente en el Reino Unido, verse acorralado en la compra de muchos bonos del Tesoro a la vez? cuando se supone que debes endurecer la política monetaria?
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Allison Nathan: ¿Qué otros riesgos de estabilidad financiera vale la pena observar?
Jeremy Stein: Sigo preocupado por el complejo de fondos de bonos de capital variable, que la Fed básicamente rescató en marzo de 2020 mediante la creación de líneas de crédito que tuvieron un efecto muy poderoso para detener las grandes salidas y liquidaciones de activos de estos fondos en ese momento. . Si bien eso fue absolutamente lo correcto, nos impidió aprender más sobre la fragilidad real de algunos de estos fondos y creó un problema de riesgo moral: los diferenciales de crédito se estrecharon y el negocio continuó como de costumbre con muy pocos cambios , si es que hubo alguno. en la estructura subyacente de estos fondos.
También me preocupa que la fuerte apreciación del dólar resultante de las agresivas subidas de tipos de la Fed esté ejerciendo presión sobre los bolsillos del sistema financiero. Las empresas de muchos mercados emergentes toman prestado en dólares, lo que puede ser una fuente económica de financiación, pero ejerce una presión considerable sobre estas economías cuando el dólar se fortalece. Muchos de estos países son relativamente pequeños, por lo que los efectos de contagio comerciales pueden resultar limitados, pero el mayor riesgo es que surjan grietas en el sistema financiero: cuando los préstamos fracasan, ¿qué bancos están sobreexpuestos a estos prestatarios? Japón también es una fuente potencial de preocupación en este contexto. Su relación deuda-PIB supera el 200 %, y gran parte de esa deuda se transfiere efectivamente de un día para otro dado el efecto de su QE masivo en el vencimiento de la deuda consolidada.Eso no es un problema cuando las tasas de interés están en cero, pero si Japón comienza a importar inflación dadas las tendencias de inflación global y la fortaleza del dólar, y el BoJ debe comenzar a combatir la inflación, esto podría volverse bastante problemático. Muchos países enfrentan el mismo problema, pero Japón es un caso extremo que vale la pena observar.
A continuación, para los estudiantes visuales, una introducción a la inestabilidad financiera de EE. UU....
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