La inflación siempre fue el final

 Hay una hermosa ironía en la macroeconomía, una especie de dinámica inherente de Minsky , o ley universal de Goodhart, que significa que justo cuando todos piensan que algo es definitivamente cierto, resulta ser espectacularmente falso. De hecho, peor que eso, la falsa creencia suele sembrar las semillas de su propia destrucción. Toda nuestra pseudociencia es susceptible a esa famosa cita de Mark Twain: “No es lo que no sabes lo que te mete en problemas. Es lo que sabes con certeza que simplemente no es así". Vemos esto más claramente  en las largas oscilaciones del péndulo entre la ortodoxia fiscal y monetaria .. Justo cuando los keynesianos creen que han ganado la discusión, tienen que enfrentarse a su némesis histórica: la estanflación. Y cuando los políticos creen que pueden resolver todos los problemas del mundo solo con la política monetaria, siempre terminan en alguna versión de la trampa de la liquidez. También vemos esta dinámica en un nivel más granular. Ignore el sistema bancario, como hicieron las autoridades a principios de la década de 2000, encuéntrese en una crisis bancaria. Regular los bancos y empujar las burbujas financieras hacia la banca en la sombra y los inversores institucionales. Los mercados financieros son virales. Controlar es distorsionar.

Es con este sentido de la ironía, al borde de la superstición, que debemos repensar todo lo que ha sucedido en la última década. La crisis de 2008 conmocionó a todos. Como industria, los mercados financieros sufrieron una especie de TEPT colectivo. Los inversores pasaron la siguiente década buscando cisnes negros que nunca llegaron. La crisis del euro en 2010. El límite de la deuda en 2011. La crisis del euro de nuevo en 2012. El petróleo en 2014. China en 2014, y en 2016, y en 2019, y de nuevo en 2021. Mallmageddon en 2018. Lo que pasó en los mercados de repos – que nadie entendió del todo – en 2019.Los economistas de Sellside analizaron cada amenaza potencial con un detalle insoportable, buscando el problema que más temían sus clientes: “otro momento Lehman”. Y los formuladores de políticas reaccionaron de la misma manera hipersensible a cada amenaza potencial del mercado. Las autoridades tenían que lidiar con su propio trastorno de estrés postraumático. Nadie quería volver a la crisis de 2008, con sus caóticos comunicados de mercado y paquetes de rescate finalizados a las 4 de la mañana. En cada oportunidad, los bancos centrales redujeron las tasas de interés y agregaron más QE. En el fondo sabían que estas políticas harían poco para ayudar a sus economías, pero parecían muy eficaces para apuntalar los precios de los activos. Y dado que la inflación no mostraba signos evidentes de vida, no había un costo real para esta línea de vida monetaria interminable. ¿Qué daño haría?

La inflación no se movió, en gran parte, porque la política fiscal fue continua y notoriamente demasiado estricta.Solo China, la única parte del mundo que armó su balance estatal, pudo mover el dial en el IPC global. Pero cada breve estallido de reflación se esfumó rápidamente, tan pronto como se revirtió el estímulo. En general, la política fiscal-monetaria global fue profundamente desinflacionaria. Si los rendimientos en mínimos de 800 años no hicieran este punto deslumbrantemente obvio, las tasas nominales negativas, que todos se apresuraron a explicar cuando aparecieron por primera vez, deberían haber resuelto el debate. Cuando Adam Tooze finalmente escriba su volumen sobre toda esta desafortunada historia, su capítulo sobre NIRP será la parte que se destaque por ser particularmente extraña. Las tasas de interés negativas fueron el "decir". Cuando los inversores paguen a los gobiernos por el privilegio de prestarles dinero, está claro que las viejas reglas de la economía se han roto. Ahora no hay límite para la deuda pública. Y la deflación reemplaza a la inflación como el desafío dominante que enfrentan los bancos centrales. No es de extrañar que MMT estuviera "ganando" en la década de 2010. Cuando las tasas son cero, todo lo que dice MMT es cierto. MMT simplemente le recordó a la corriente principal cosas que había olvidado. Y la corriente principal lo resintió.

Después de 5 años de inversionistas pidiéndome que identificara “el final del ciclo”, el cisne negro llegó de algo que pocos habían imaginado (como es el caso de los cisnes negros): la pandemia de COVID.Y para entonces, los formuladores de políticas y los inversores habían dado por sentadas las “nuevas reglas” de la década de 2010. La estanflación secular nunca terminaría. La inflación moderada, y mucho menos los precios subiendo a "dos dígitos", era algo que parecía inimaginable. Entonces, los formuladores de políticas pusieron en práctica todo lo que habían aprendido. Los bancos centrales inmediatamente respaldaron el sistema bancario en la sombra. La Fed amplió sus líneas swap para liquidez en dólares. Y los gobiernos, sabiendo que la política monetaria no sería suficiente, lanzaron su mayor programa de apoyo fiscal desde la Segunda Guerra Mundial. No había dudas sobre si podíamos "permitirlo" más, y la inflación era algo que solo les importaba a los "boomers". La respuesta política fue extremadamente exitosa. Al congelar el ciclo crediticio (las quiebras cayeron a mínimos históricos), las autoridades evitaron una depresión.

La ironía fue que el COVID no se parecía en nada a la crisis financiera mundial. Al final, esto fue un shock de oferta, no solo un shock de demanda. La combinación de bloqueos y apoyo a los ingresos fue altamente inflacionaria, lo que amplificaron los espasmos y la reflexividad de las cadenas de suministro internacionales. Durante un tiempo, hubo buenas razones para pensar que este episodio de inflación sería transitorio: los precios no caerían, pero la inflación bajaría. Sin embargo, los problemas de suministro continuaron, primero en los mercados laborales y luego con la guerra en Ucrania. La estanflación hizo señas. Para los bancos centrales esto era inaceptable, por lo que subieron las tasas de interés agresivamente, como si su credibilidad dependiera de ello. Ningún banquero central quería convertirse en un caso de estudio de fracaso monetario. Pero los gobiernos tendrán ideas diferentes. Para los funcionarios electos, la inflación es una “crisis del costo de vida”, y una razón para proporcionar nuevas rondas de apoyo fiscal, especialmente si los bancos centrales llevan a sus economías a la recesión. Y después de la crisis del costo de vida, habrá más presión sobre las finanzas públicas por el cambio climático, la escasez de energía en curso, la descarbonómica, el gasto en defensa y la guerra fría emergente entre los oponentes geopolíticos estratégicos del mundo. Entonces, en la década de 2020, podríamos encontrarnos en una situación radicalmente diferente a la de 2010. La inflación siempre será un poco demasiado alta (en lugar de demasiado baja), y con la política monetaria y fiscal girando 180 grados, nuevamente tendremos un “tira y afloja”, pero una batalla que empuja firmemente en la dirección de tasas de interés más altas, en lugar de la desinflación y la NIRP de la era posterior a la GFC.

¿Cuál es el punto de este resumen del espejo retrovisor de la última década? Cuando miras hacia atrás a todo el período, se siente como si hubiera una cierta inevitabilidad de dónde hemos terminado y hacia dónde nos dirigimos. A pesar de lo que pensaban algunos expertos, la deflación al estilo japonés nunca fue el final del juego. Para la mayoría de las sociedades democráticas, la inflación es la única salida socialmente aceptable. Probamos el "enfoque ortodoxo" de la austeridad la última vez. Ahora llama la atención el “enfoque poco ortodoxo”…